从企业所得税优惠落地谈中国中免

中免作为免税行业绝对的“垄断者”，去年享受了资产泡沫浴，股价翻了4倍，然后一地鸡毛的故事重演。中免一度暴跌40%，股价从历史最高的402元跌到8月底的221元。目前略有反弹，但至今仍然大跌33%。

2021年9月30日，中国中免发布公告，子公司获得所得税减免，三亚市内店、海免在内6家子公司享受15%的优惠企业所得税率，从2020年1月1日起执行到2024年12月31日，所得税优惠不影响去年年报，过往追溯的调整将记入Q3报表。

2020年三亚店利润29.68亿，海免利润6.57亿，所得税率从25%下降到15%，共计影响4.83亿。2021年H1三亚店利润25.58亿，海免利润5.11亿，共计影响4.09亿。三季度预计加上去年部分增厚近10亿利润，达到2020年报表利润的10%+，今年年度内预计将增厚8亿以上业绩，批发扣点不享受税收优惠，加上去年部分增厚约13亿元。

该优惠政策其实是源于去年6月1日《海南自由贸易港建设总体方案》的政策大礼包。这里面有2条重磅政策，其一，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元；其二，对注册在海南自由贸易港并实质运营的鼓励性产业企业，将按照15%征收企业所得税。

市场对所得税减免早有测算，中报附近总经理也给予乐观态度，如今终于落地，对于股价萎靡的中免是一剂久违的兴奋剂。优惠税率覆盖范围为中免业务七成，未来三年都会直接明显受益。进入四季度旺季，美兰T2超9000平米免税店和三亚机场二期5000平米免税店四季度有望开业，预计中免四季度销售持续向好。

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               免税行业梳理

 一、免税基础知识

免税内容：减免进口环节的关税、消费税和增值税，不同品类税率不同，高档香化进口综合税率在35-40%、箱包在20-24%，烟酒在50%+，但运营商需要多交一个特许经营费，经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的1%，经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的4%，向国家上缴特许经营费。整体能够创造20%+的价格优势。海南免税标价比官方标价低10-40%，其中美妆大约低25-40%，时装等精品低10-25%。

免税的种类：①离岛免税：海南离岛免税，中国人和外国人都可以买，目前有牌照的包括：中免、海免（中免控股）、中出服、海发控、海旅投和深免。②出入境口岸免税：中国人和外国人都可以买，目前有竞标资格的包括：中免、深免、珠免、中出服。③出入境市内免税店：入境免税牌照只有中出服、侨服，外国人能买；出境牌照只有中免，中国人能买。

免税的优势：物美价廉。价格竞争力上，免税店＞跨境电商＞有税零售；产品保真可靠品质上，免税=有税＞跨境电商＞代购。

二、海南旅游零售的结构

在未来的免税渠道格局中，海南是最重要的一块，免税和有税相辅相成，构成海南旅游零售市场。免税主要包括离岛免税、岛民免税、外国人离境退税三个层次；有税市场主要包括传统线下有税零售、线上电商、跨境电商等。

· 离岛免税：免进口三税，单人10万额度，品类有限制；

· 岛民免税：还要等政策，可能有条件的免除三税，但可能额外征收消费税；

· 外国人离境退税：退增值税率，大约11%左右，无额度但有品类等限制；

· 传统有税零售：按到岸价缴纳进口三税，国内流转环节差额交增值税；

· 跨境电商：免关税，单人2.6万元额度，额度内免关税、增值税和消费税打七折，普通商品一般综合税率11.2%，高档香化产品为25.5%。

三、离岛免税政策

我们选择投资一个行业首先要看看这个行业是不是政策支持的、鼓励的，这非常重要。因为2021是政策颠覆之年，前有阿里腾讯美团的反垄断大锤，后有教育因“双减”政策而遭遇团灭，还有房地产、游戏、电子烟等众多行业因政策而改变核心增长逻辑。血淋淋的案例太多，政策已经成为投资中非常关注的核心宏观指标之一。

免税行业属于大消费领域，而消费又会成为未来中国经济增长的核心增长引擎，尤其是在“双循环”战略的大背景下。另外一个维度看，从中央到海南，对免税行业的大礼包频出，也能看出政策的鼓励态度。

2009年12月首次有政策提出离岛免税，2011年开始实施，2012年政策提升购物限额到8000元，2016年又提升到16000元，2018年提升到30000元，2020年7月1号开始执行100000元，并放开8000元行邮税限制。2021年2月放开的邮寄政策，有几个好处，一是可以优化购物体验、提升购物客单价和范围；二是可以延长购物时间，之前排队时间可以省出来购物；三是可以提升免税运营商对机场提货点的议价权，降低潜在的提高租金的可能性。 

下一波的政策催化很可能是——市内免税店政策。市内店的设立需经财政部、商务部、海关总署、税务总局把关，最终报国务院审批，流程复杂、管理严格。2020年以来，国家各部委、地方政府等均出台相关政策文件，致力于完善市内免税店政策，促进海外消费回流。中免已经布局北京、上海、青岛、大连、厦门等市内免税店，若政策放宽，可能增开新店。从更高的政策指示来看，2020年6月中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，明确到2025年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系；到2035年，实现贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动；到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。结合海南省最新发布的十四五规划，海南未来要打造“一中心、三天堂、一高地”，即立足海南自由贸易港建设，打造国际知名度假天堂、康养天堂、购物天堂和会展高地，初步建成国际旅游消费中心。

四、海外回流助力离岛免税的发展空间

2019年中国人全球奢侈品消费额达到1527亿美元，占全球市场的40%。其中境外消费奢侈品1052亿美元，首次出现负增长，但仍占中国人消费总额的69%；国内奢侈品总消费额增至475亿美元，增长率 24%。换算成人民币，国内奢侈品消费大约3000亿，如果按照15%的复合增速，则未来五年至少翻倍到6000亿，按照24%的增速保持，则会到9000亿。2019年国内免税规模才545亿，占比18%，到25年免税渠道占比提升到30%，则25年免税销售额至少能看到2000-3000亿空间。

未来在海口新免税城建成以后，对韩国的分流效应会更强，至少从韩国回流大半。同时海南省委书记沈晓明给的目标是，2030年国人免税消费1.5万亿元，海南占50%，即7000-8000亿元，2022年的离岛免税目标是1000亿元。海南省代省长冯飞宣布的海南2021年的离岛免税销售目标是600亿元。按照这个增速折中到2025年大约也是2000-3000亿空间。 

五年时间从500亿做到2000-3000亿，驱动力主要来自政策。海南自贸港建设启动、离岛免税新政落地、持续的政策催化比如市内店等，都给实现目标打下基础。中免得益于自身的规模和管理优势，有望最终占据70%以上份额（目前90%以上），对应1400-2100亿收入体量。 

五、竞争格局

1.中免（三亚、海口、琼海）：海口美兰机场免税店（1.3万平，2021年的二期是9000平）、海口日月广场免税店（2.2万平）、琼海博鳌免税店（0.4万平）、三亚海棠湾免税店（7.2万平）。2020.12.30开业三亚凤凰机场店（一期800平，共6800平），2021年春节开业美兰机场二期免税店，经营面积1万平。三亚机场二期5000平米免税店四季度有望开业，2023年会开业新海港国际免税城，免税面积有29万平。

2.中出服（三亚）：2020.12.30开业，在中服鸿洲广场，一期面积1.5万平，总面积4.3万平。

3.海旅投（三亚）：2020.12.30开业，一期5万平米，总共9.5万平。

4.海发控（海口）：2021.1.31开业，在海口临近中免的日月光免税城，一期3000平，总共3.9万平，分三期开业。

5.深免（海口）：2021.1.31开业，在观澜湖，经营面积近10万平，一期2万平。

6.珠免（珠海）：出入境免税牌照。

7.中侨（哈尔滨）：出境市内免税店。

8.王府井。

结论：中免一家独大，目前正在筹备港股融资上市，强者恒强，中免不惧怕其它获得牌照的公司的竞争。第一，规模差异巨大导致采购议价权天差地别，成本和经营能力是中免的护城河，其它运营商短期难以追赶；第二，未来海南离岛免税购物集群效应会越来越明显，蛋糕会越做越大；第三，国内免税市场目前是增量市场，产品供不就求，业绩主要还是供给决定，散点疫情短期扰动不改公司长期向好。

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              中国中免梳理

一、公司发展历史

1984年成立中国免税品（集团）有限责任公司，由国务院授权，是中免旗下的全资子公司。

2008年国旅集团以旅行和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立中国国旅。

2009年A股上市。

2010年中免开设三亚离境免税店，随着2011年离岛免税政策落地，转设为离岛免税店，2014年迁至三亚海棠湾成为全球最大单体免税店。

2017-2018 年，中国中免接连并购日上中国、日上上海各51%股权，成为中国最大免税公司。

2019.2剥离旅行社。

2020.6从中国国旅改名中国中免，收购海免51%股权，中报并表海免，市占率达到91%。

二、主营业务

公司所属行业为旅游业，主要从事免税业务。公司免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。

经营模式：公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向公司下属免税店批发各类免税商品，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

1、离岛免税（纯线下）：离岛免税的线下部分，预计2023年能做到880亿、2025年能做到1370亿元营收，2025年预计达到230亿利润，离岛线下这边预计贡献2025年总盘子中接近80%的收入和90%出头的利润，是中免业务的绝对大头。

2、机场免税：2019年北上广香四个机场免税店营收281亿，占营收的58.5%（光上机就贡献了33%），预计2021年在疫情和离岛大幅放量的背景下，估计占比也就10%左右，而到了2025年假设疫情影响已经完全消退，实际占营收的比例也就不足20%（上机可能也就占比10%了，所以这也能解释为什么上机的谈判地位削弱了，因为互相依赖的强弱势关系发生了逆转）。机场那么高的扣点，中免在上机免税店中实际2019年只赚到个位数的归母净利率，对免税商的实际意义在于扩大规模、黄金地带的流量资源和广告位效应。

3、免税线上业务：离岛补购购是为应对疫情推出的线上有税购物模式，利润率因税收成本上升而低于线下。在额度、件数、次数等方面的限制最为宽松，品类和品牌数量较为丰富。包括日上直邮（上海）、日上直邮（北京）、CDF会员购。

4、市内免税：等待政策落地，市内店和机场店会有分流效应，市内店因为租金成本远低于机场扣点，免税运营商会打折促销主动引流，而且购物限额会逐年提升，对市内店保持乐观。

三、财务情况

2017-2019 年，收入和业绩 CAGR（复合年均增长率）分别为 30%和 35%，免税收入占比从 53%提升至96%，成为公司核心主业。2020.7.1离岛免税新政落地叠加促销影响，离岛免税逆势增长。预计未来五年也差不多能保持之前的复合增速。

2020 年营收 525.97 亿，同比 8.20%；归母净利润61.40 亿元，同比 32.57%。其中三亚市内免税店营业收入同比增长 103.70%，归母净利润同比 108.87%；海免公司营业收入同比增长 230.48%，归母净利润同比 168.77%。毛利率为 40.22%，较去年同期有所下降，主要受疫情影响。

2021H1营收355亿元/同比增长84%，归母净利润53.6亿元/同比增长476%，扣非后归母净利52.6亿元/同比增长576%，较业绩预告减少约8千万。其中，Q2实现收入174亿元/同比增长53.4%，归母净利润25.1亿元/同比增长164%，扣非后归母净利润24.3亿元/同比增长171%。中报比预告少了几千万，1.5%左右。主要八月是防控德尔塔变异病毒的高潮，线下销量减少明显。

毛利率：2017年开始毛利率持续提升，尤其是2019年剥离旅游业务以后毛利率几乎达到这几年的峰值49%。2020年毛利率又下滑到40.22%，主要受疫情影响，香化占比下降精品占比提升，而且促销增加、直邮和补购增加了补税成本。

费用率：2017年开始总费用率从12.5%攀升到2019年的31.1%，主要是销售费用率攀升，其中主要是机场租赁费用，一方面原因是公司加大机场免税的布局，另一方面是19年北京和上海机场扣点率都提升。随着上海机场租金政策调整，费用率大幅降低。目前北京机场租金事宜尚未落地。

净利率：从2017年的8.9%提升到2020年的11.7%，中间2018 年归母净利率下滑，主要是日上并表后机场免税的净利率较低拉低整体水平。未来随着公司免税规模不断扩大，规模优势提升，公司归母净利率有望继续稳中有升。

ROE：近几年整体保持在20%以上。

固定资产占总资产比例自2019年起保持在10%以下，公司为轻资产类公司。公司货币资金充裕，有息负债体量较小几乎可以忽略不计，基本没有偿债风险。应收账款占总资产和营业收入的比例都极低，说明中免占用上下游资金的能力不断变强，行业地位较为稳固。

四、核心竞争力

1、国家发展海南的决心：若海南建成自由贸易港，按照海南全岛3.5万平方公里的范围来算，将远超1000平方公里左右的香港和新加坡，以及不足4000平方公里的迪拜，成为全球最大自由贸易港。

中央向海南提了6点具体要求，对海南定位很高，期望很高，并提出欢迎全世界投资者来海南投资兴业，要举全国之力、聚四方之财支援海南，中央已研究制定《关于海南深化改革开放的指导意见》。海南的国际化程度将会非常的高，作为国际旅游消费中心，未来将在全国、整个地区甚至全球都是一个最亮丽的中心，而且，它将是“一带一路”的重要战略支点。今后在一些重大的国家战略方面，海南将扮演着更加重要的角色。

2025年前围绕贸易投资自由化便利化，适时启动全岛封关运作。国家发改委相关负责人表示，海南自由贸易港建设的制度设计主要内容概括为“6+1+4”：6—贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利、数据安全有序流动；1—构建现代产业体系（大力发展旅游业、现代服务业和高新技术产业，增强经济创新力和竞争力）；4—加强税收、社会治理、法治、风险防控等四个方面的制度建设。

2、品牌、渠道、供应链等先发优势：目前中免在全国的免税门店超过240个，在免税行业市占率水平已经从不足50%提升至90%左右，已经成为全国和全球最大的免税运营商。

采购上的议价权：体现在量价两方面，能用最低的价格拿到最多的量，这个是免税运营商最核心的壁垒，免税本质上是个渠道，类似商超，从最根本的顾客需求出发，就是想买性价比最高的产品，免税可以做到，而且中免还在继续发挥他的优势。

强化的规模优势：免税行业供给的逻辑大于需求的逻辑，首先要考虑的是如何拿到最稀缺的货源、引进最高级的品牌，其次才是在这个基础上怎么吸纳更多的客源，而不是本末倒置，因为有了优质的供给自然会带来好的需求，在这个框架下面，中免有天然的优势——就是规模，供给（量、价）是品牌方的亚太免税的负责人和中免每年谈判谈出来的，品牌方之间也在互相比较，去年很多品牌这个渠道的业绩都是翻倍以上的，品牌商会把中免的排序往前放。所以，只要采购端的量多价低，中免不需要做什么就能躺赢，进入经营正循环（规模大了→免税渠道话语权提升→规模更大）。

多轮驱动：对于中免来说，离岛、口岸、市内都是他可以发力的方向，至于选择哪个，牌在中免手上，有足够的议价权，上机的新协议已经体现了目前免税渠道竞争优势方的转移，而这个转移是利好中免的，中期会以不确定的形式体现在股价上。

招商能力、购物体验、团队能力：海棠湾购物中心中做的很好了，海口会更好。未来大家竞争的核心在于运营，是不是有货可卖、是不是体验很好、是不是运营体系能跑通、是不是让消费者每周都想到要来购物、是不是有合理的陈列。中免的运营能力领先很多，其它公司追赶不那么容易，跟管理层的战略高度也有关系。

3、管理团队和企业文化：

管理团队：中国中免的原董事长李刚，现任董事长彭辉，现任总经理陈国强均有免税行业一线从业经历。 

充分激励：2018年中国中免对管理层的薪酬水平进行了大幅调整，当年副总经理及以上级别高管薪酬超过400万，2019年各高管薪酬水平同比提升10-30%，其中董事长彭辉薪酬709万。从整个团队的平均薪酬水平来看，2018和2019年团队平均薪酬水平分别达到294万和340万，相对此前的不到100万的水平，有大幅跃升。2019年董事会按照激励约束并重的原则，坚持业绩导向、强调能力贡献。根据公司经营情况，制定科学合理的考评机制，强化薪酬与业绩挂钩，依据公司年度业绩完成情况、高管个人业绩考核结果确定高级管理人员薪酬。

管理运营能力：产业链包括采购、通关、仓储、物流、销售等等，比如采购涉及同品牌的沟通谈判、选品；通关环节，需要同海关打交道，熟悉相关法律法规和流程；仓储、物流，则涉及线上线下订单的处理、分拣、及时发往各提货点等，在供不应求的市场环境下，直接决定了终端的销售额；销售环节，则又涉及销售人员的培训、产品摆放等等。中免与国内外品牌商通过直接长期合作，建立起具有品牌资源丰富，采购能力强的全品类供应链优势。①这种供应链优势不仅体现在商品价格更低，更体现在更丰富的商品及商品组合、更热销的商品、更充足有效的供给甚至优先供给、以及相对更为灵活的支付流。②另外，中免的供应链整体效率、与供应商之间的合作信用基本比肩国际免税巨头Dufry和新罗。对比国际免税巨头2019年的数据，存货周转天数中免为101天，新罗89天，Dufry109天，中免的存货周转率低于新罗，但高于Dufry；应付账款周转天数中免为44天，新罗43天，Dufry67天，中免的应付账款周转天数高于新罗，但低于Dufry。③三亚和美兰机场都各增加一个免税提货点，面积扩容，增加提货窗口，排队时间缩短到2-20分钟。

4、奢侈品消费的持续增长：中免主要代表的是高端消费品/奢侈品的出货渠道，这个行业一直保持着高于社会平均消费品的增速在增长，背后是人均可支配收入的增长、财富的马太效应、全社会利率水平持续下移带来的资产价格抬升、消费升级的大趋势、生产制造能力的提升、信贷产品的层出不穷等多重因素导致的。其中，中国地区高端消费的增速高于世界水平，且疫情后恢复的速度更快，从这个角度说，需求和供给都会对国内更加侧重。高端化妆品未来的两个产业趋势：①线上化。②旅游零售。

5、盈利能力有提升空间：此前，行邮税起征点8000元的限制，一定程度上压制了离岛免税精品品类的价格优势，海棠湾免税店在经营过程中，一般采取贴税形式，也影响了自身盈利能力。以三亚海棠湾免税店为例，经测算，中性假设下，若将贴税部分完全转回到公司利润，则海棠湾净利润率有望提升3个百分点。

中国国旅自收购日上中国、日上上海，整合采购团队以来，免税业务的毛利率同比有显著提升到接近50%，但相对于世界头部免税运营商，比如 Dufry 高达60%的毛利率水平，仍有较大的差距。随着政策推动、自身地位巩固，有望进一步改善，对标Dufry毛利率还有10%的提升空间。

市场担心随着竞争常态化，中免运营能力的提升无法弥补产品价格的下降，所以长期看净利率会往下走。实际对比下韩国免税商的盈利水平会发现，中免利润率下降空间并不大，而且韩国免税以代购为主，免税商并不直接触达消费者，给予代购高昂的返点吸引购买，本质上这种“扣点率”的上升反应的是韩国免税地位的下滑，未来韩国对中国游客的竞争力会大不如前，去韩国买东西这种行为会成为历史，而海南的发展是蓬勃向上的，中国有钱有政策去支持自贸到的发展、支持免税的回流，从这个意义上讲，中国免税商的盈利能力或者说价格维持在一个相对合理的水平是不需要以恶性竞争为代价的。

6、其他催化剂：市内免税店政策落地等。

总结：受国内疫情影响，加上去年拔估值，今年中免股价走势表现不理想。但是第二层思维，市场最悲观的时候，就是绝佳买点，因为这东西本质上还是一次性影响，而且比去年初影响还是要小很多，多数地方还是扫码溯源后就可以自由行动。资本市场，同一类事件的第二轮冲击，影响都会比第一轮小很多。以后疫苗和疫情将在未来很长时间并存，而就算一年不盈利，对企业内在价值影响也不大。

中免明年有海口全球最大免税城开业等支撑，现在最主要还是供给瓶颈，所以明年35%的增速是大概率事情，目前对应明年也就30倍估值，目前已经在反应市场整体对消费股的极端恐慌。所以，就算考虑交易结构恶化的冲击，往上的空间也是远远大于往下的空间。

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